大陸期貨首席經濟學家A股市場持續走熊時間太久了，物極必反，何時可再重振雄風？

李國旺 浦江金融論壇秘書長 大陸期貨首席經濟學家

A股市場持續走熊時間太久了，物極必反，何時可再重振雄風？這是近億投資者共同關心與糾結的問題?？疾?019年A股行情雄起還是萎縮，不僅要考慮政策因素，根據五元運行規律，還得考慮五元運行的其他四個力量，即市場供求關系、宏觀經濟增長與上市公司業績增長、群體心理、市場估值水平等四方力量競合關系。

政策上如果出現貨幣與資本品比較供大于求，將出現穩杠桿推動穩增長境況。穩增長，才能將悲觀的群體情緒(人氣底)扭轉，提升估值(市場底)。當下，多數研究者認為，政策底似乎出現，但人氣底與市場底，還需要業增長來催化或者出現貨幣供給大于資本供給時，才會出現鼓舞人心的行情。

下面，我們試以智本創新論的五元分析法，一一剖析2019年中國資本市場情景，以為投資者決策參考。

首先，政策創新對2019年股市的情景分析。因為政策是一切經濟工作的生命線，經濟下行壓力越大，政策創新力度會越大。

資本市場是宏觀經濟的影子與鏡子，在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，只有打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，才能為宏觀經濟發展、為金融穩定、為企業融資、為投資者回報提供前提條件。這些條件的實現，需要政策加持。2019年由于中國經濟面臨下行壓力，穩中有變、變中有憂，宏觀政策將強化逆周期調節，加力提效，繼續實施積極的財政政策和穩健的傾向政策，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模。同時，穩健的貨幣政策將松緊適度，流動性將合理充裕，發送貨幣傳導機制，松貨幣與寬信用相結合，為民營企業解決融資難與貴的問題。

最近，中央政治局和中央經濟工作會議都提出系統的穩定經濟的方略，為2019年經濟運行提供了基本方向:

一是提出六穩戰略(即穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期)，以提振市場信心；信心比金子更珍貴，信心起來，是市場雄起的人心底工程，從而扭轉市場悲觀預期，為金融穩定與經濟穩定構筑人心工程。二是把六穩戰略與人民獲得感、幸福感、安全感相聯系，即一切經濟工作以人民為中心，以人民幸福為中心。這是黨的初心，人民大眾通過勞動、通過投資獲得收益，提升幸福感與滿意度，是一切經濟工作的中心。三是把六穩與建設小康社會、迎接70周年相結合。全面建成小康社會，是富起來的標志，富起來，不能窮回去，通過三大攻堅戰加六穩定防止跌進中等收入陷阱，因此是政治任務。70年大慶，舉國共慶，共慶需要穩定。

因此，筆者認為，政策之有形之手，2019將以穩增長、增幸福、建小康為中心，一切有害經濟增長，妨礙就業穩定，不利人心穩定的政策都會叫停，讓民營企業家、讓外資企業家放心、安心、專心進行生產經營，不僅是暫時的政策取向，更是穩定中國經濟的戰略定位。

六穩定的政策取向，是建設為國企民企之間、為中外市場主體一視同仁的宏觀環境，市場主體間將以競爭中性為原則。六穩定的政策取向，為銀行家提供安心丸，在銀行信貸政策與操作上，有可能在國企與民企間一視同仁而不再顧慮政策風險，比如，各地在2018年12月1日民企座談會后推出系列的為民企增信增資解決民企融資難。中性略松的貨幣政策取向，或以穩杠桿的面目出現，房價可能在庫存不足的地方穩中上升。

六穩定的政策取向，為外資提供安心、安全的經營環境，特別是穩外貿，將有力對沖2018年3月份以來民眾對外貿環境的焦慮。上海進博會的成功圓滿舉辦，以及中美兩國12月1日達成的和緩貿易緊張關系的共識，穩外貿將扭轉民眾對外貿下降沖擊中國經濟增長的擔憂，為A股市場穩定，提供了良好的外部環境。

六穩定的政策取向，為新基建、地產投資提供了政策寬度。穩投資當然不僅是基建與地產，包括七大新興戰略性產業的投資，也會加強，與此同時，積極的財政政策，特別是地方債券擴大發行將與之相向而行。

六穩定政策取向的最終目的是穩預期，預期導致企業家的投資行為或民眾投資消費行為出現變化。如果就業、金融、投資、外資、外貿均穩定，實現了經濟穩定或經濟增長，企業業績在結束去產能去庫存后出現回升，居民收入穩定或增長，即使這種增長通過減稅降費等積極財政政策而實現，這對穩預期進而穩人心，增進獲得感、幸福感有好處。如果六穩政策減少投資風險，增加投資安全可靠性，相信A股市場行情有可能出現人心定，大盤穩的局面。大盤穩，是市場雄起的前提。

其次是供求情景。資本市場的前景，除了政策創新紅利加持與否，還得看市場的供求情況。市場供求情況，分商品、貨幣、資本品三個層次的供求情況。

我們先考察商品層次的供求。商品又分為PPI代表的生產資料供求與CPI代表的消費品供求。從去庫存開始到穩庫存補庫存過程中，理論上PPI應在高位徘徊，事實上PPI急劇下滑，說明國內投資需求、國際出口需求的下降預期，已經直接抑制了企業家的投資積極性，自我收縮投資，已經成了企業投資者的共識與心理群體行為。企業家投資積極性下降，企業收縮投資行為，必然反作用并抑制就業市場增長與居民收入增長，居民收入增長停滯，必然形成謹慎消費或壓縮消費行為，特別是前兩年地產去庫存引導居民透支購買房產后，在收入增長期望不升的背景下，在還貸壓力山大的背景下，期待居民擴大消費基本是勉為其難。同時PPI下降，意味企業業績提升不大甚至下降，CPI在低位徘徊，意味居民部門消費擴張或消費升級難度短期在增加。

我們再看看貨幣供給情況。社會融資代表了全社會對資金的總需求，比M2更能反應貨幣需求的情況。當前中國經濟中民企的融資難融資貴雖然在領導人的政策講話后有所緩和，但商業銀行仍然以風險控制為要務，民企或小微要融資，需要增信，增信需要有關地方政府提供類似支持民企的信?；饋碇С?。在地產嚴控背景下，多數地方政府的財政情況不是很樂觀，讓地方政府全面為民企增信而出資建立信?；?，地方政府可能心有余而力不足。近期央行又出臺專項針對扶持小微與民企的貨幣創新，對商業銀行是一種政策扶助與資金支持，這一政策創新效果究竟如果，我們拭目以待。

我們還得考慮資本市場的供求情況。2019年影響A股的除了宏觀六穩政策與經濟業績外，資本品的供求是核心要素。資本供求從內部看，主要是注冊制下創業板對市場的影響力評估。從穩定一二級市場，從平衡新老股東等關系看，注冊制背景下不大可能一下子放出大批股票。從對外關系看，隨著資本市場對外開放力度加大，國際資本對A股配置將擴大，A股定價國際化及業績好分紅高的公司不僅受國際機構青睞，還會受國內社保資金、保險資金、養老資金的青睞，因此，從資本品供求看，具有價值創造力同時大方分紅的公司，將是真正受大資金歡迎者，2019將價值投資理念真正落地年。

第三，我們考察政策趨勢、供求關系后，就得看政策與供求關系的合力能否促進經濟增長或業績增長，即增長情景分析。

從宏觀經濟視角看，2005-07年外貿拉動我國GDP增速平均為1.6個百分點，貢獻率達到13%。2008年后，凈出口對我國經濟增長的邊際貢獻轉負。雖然外需對中國經濟增長的貢獻有所下降，但中美貿易戰前景及美國經濟增長的趨勢，既對人們的未來預期產生作用，又對中國實際的經濟增長產生影響，因為對美順差是外貿順著的主要部分，在強制結匯背景下，對美順差反過來影響人民幣發行的量化寬度，進而影響貨幣供給與資本供給的關系，從而影響利率水平與資產價格的定位瑟估值水平。

2018年12月1日后，中美貿易戰出現緩和現象，但能否在90天內全面解決中美間存在的結構性的分歧，還有等觀察。正如領導人所說，有些事情，事關中國根本利益，不可能放棄也不可能改變。因此，在可預期的時間周期內，中美之間在不出現失控的前提下，將可能出現有理、有利、有節的博弈，由于兩國博弈過程的不確定性，市場反映就會猶豫不決，表現在資本市場上就難以出現牛市共識。當然，我們也期待中美之間90天談判出現大的共識，如果是這樣，將有利于穩定人心，有利于市場向中的相對樂觀預期與共識形成，如果是這樣，2019年一季度前后或者年底，可能會出現階段性的反彈行情。

美聯儲連續加息已經開始抑制美國經濟增長，美國經濟2018年以來一枝獨秀，二季度GDP增速甚至達到4.2%的高點，但到了三季度，實際GDP增速只有2.83%。如果美聯儲2019年再連續加息，美國經濟增長拐點將出現，即使中美貿易緊張關系緩和，對中國外貿也會產生負面作用。同時，美、加、墨及美國與日本、歐盟之間的自由貿易協定的簽訂與實施，對中國外貿起了事實上的圍追堵截作用，2019年中國外貿增長形勢可能不是很樂觀。

從中國視角看，中國發電量、房地產投資增速等指標均領先歐美采掘、制造業經濟大概半年左右。中國經濟增速2017年下半年開始減速，中國對外需求下降，歐洲、日本2018年以來增長均向下，美國未來也會受到影響，2019年中美貿易戰緩和情況，直接影響美國經濟拐點的時間窗口和向下幅度。

中國國內經濟在緊信用的背景下，經濟增速正大幅下行。三季度GDP當季同比增速降至6.5%，順差收窄導致凈出口連續三個季度對GDP都是負向貢獻。10月固定資產投資累計增速降至5.7%，社消零售當月實際同比增速降至5.6%。2019年企業業績總體下降已經成為趨勢。如果2019年出臺大規模幅降稅減費等政策快速落地，重振企業家和消費者信心，2019年上半年探底的可能性存在。但在財政收支緊平衡的條件下，在地產政策收緊、地方財政緊張條件下，大幅減稅政策出臺與地方專項債券發行可能并列。2019年有可能在基建上著力，在穩金融的背景下，地產限制政策放開的可能性少。

投資增長依靠基建，企業投資增長有限的情況下，消費增長也可能有限。穩杠桿導致炒房難度增加，經濟下行的背景下，資產價格滯漲或難漲，居民工資性收入和財產性收入增速下降壓力大，2019年對消費者行為可能出現自我限制，反過來影響企業家投資行為，進而影響經濟增長和業績增長。

第四，我們考察政策趨勢、供求關系、業績增長后，還得看看群體情緒或者市場心理在2019年的情景。

因為，經濟運行或金融市場趨勢，均與市場預期相關，市場預期由群體情緒反映出來。2019年投資供給端作用力在衰減，需求側回落將對經濟增長形成沖擊。比如，生產資料價格指數PPI在2016-2017去庫存高峰期過后，2018年急劇回落，2019年可能轉負增長，這樣會對企業家（采購經理人）信心指數PMI產生負面沖擊。CPI方面，如果大量進口美國糧食，豬價將仍有下跌空間，居民收入增長如果停滯，消費需求弱化，CPI回落2.0%以下可能性存在。因此，2019年年面臨的通縮壓力可能遠大于通脹壓力，在經濟向行壓力下，企業業績增長預期不高的情景下，資本市場投資者行為將會更為謹慎。

由于經濟向下壓力成了社會心理共識，按智本創新論和行為金融學的觀點，反周期或逆周期的財政與貨幣政策在2019年將會頻繁加力使用，央行以寬松為目標支持企業獲得合理流動性的貨幣創新行為可能層出不窮。比如，2019年12月19日，央行決定創設中期借貸便利（TMLF）1000億元，定向為民企和小微企業。我們相信，類似的為市場提供流動性的貨幣創新行為，將成為央行貨幣創新的新常態。

貨幣政策表面上是中性穩健，在經濟下行壓力下，事實上可能趨向適度寬松，對資本市場投資者心理的影響相對正面，但政策上可能傾向于通過資本市場來扶持科技創新型企業，以解脫財政補貼對科技創新的支持，爭取對外談判的主動性，這種政策取向的可能性，將直接影響投資者心理與投資行為與投資組合，5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等新基建將引導投資方向。

筆者預期，2019年開始，新知識產權法如果出臺及科創板與注冊制度的落地，將會引導投資者對創新型企業投資的熱情。與之相對，原先上市的傳統產業公司由于直接受制經濟下行的影響 ，業績增長下降概率大，因此有可能成為投資群體心理上回避的對象。A股的結構性行情或許更為顯著。即新的知識經濟的真正科技創新類受歡迎，傳統產業上市公司遭遇估值向下的壓力。這種由于 政策變化、業績變化導致的群體心理預期與投資行為的變化，股市行情結構上出現喜新厭舊可能是2019年A股市場比較顯著特點。

第五，政策紅利(如減稅降費)、供求關系、業績增長、市場情緒外，2019年中國資本市場情景還得考察A股是否夠便宜，即估值水平。

20多年投資經驗是，凡是持續投資股票的，真正賺錢的或許不到10%，股市成為財富被轉移平臺。與之同時，凡是投資地產的，真正賺錢的占了絕大多數。2019年究竟配置地產、黃金、債券、股票、商品期貨還是持幣觀望為好？

這就得算算什么資產是真便宜，什么資產是真泡沫?！胺凑?，道之動；弱者道之用”。人類歷史上沒有一種資產價格是一直上升不回調，也沒有一種資產是一直下跌不反彈的。中國房地產已經持續20年上升，房價收入比已經嚴重失調，同時中國居民家庭在資產配置中地產占比全球最高，股票占比全球主要國家中占比最低，這與中國股市供給無限(IPO+增發+債轉股)業績增長跟不上指數增長,同時分紅率偏低三大原因有關。

2008年美國次貸危機引發全球金融危機后，美國以毀滅性創新之鳳凰涅槃方式，實現以科技創新引導產業創新加以知識經濟時代與之匹配的股權功能分置的法律保護(即同股不同權進而保護公司創始人控制權益)，吸引全球創新型公司匯聚美國上市。與之相對，中國通過4萬億元投資刺激傳統經濟方法，暫時止住經濟下滑，但加劇了本已過剩的國內傳統產業產能，這種過剩產能，幸好通過WTO平臺消解了部分，但積聚在國內的產能，通過地方政府平臺以舉債方式來平緩。地方政府債務，需要地方財政對沖，地方財政主要以出讓土地的土地財政來實現。要實現土地財政的可持續增長，土地拍賣價雖持續上升，土地價格上升，需要房價上升來支撐。因此，2008年后十年房價快速上升，就在寬貨幣供應、緊土地供應的政策掩護下實現了。

天下沒有永遠免費的午餐。地產的持續繁榮，導致過剩重化工業產能持續擴張，以資產質押為標準動作的、以債權融資為主的、以牌照壟斷為特色的商業銀行因此擴張成了“宇宙銀行”并且將75%以上上市公司利潤轉移走，導致實體經濟剩余價值持續被虛擬經濟轉移，金融脫實向虛，抽干了實體經濟之血。

為了緩解金融脫實向虛導致的金融危機隱患，2013年后去杠桿與去產能政策同時推出，去產能導致有關產業中下游的民營企業出現政策性的利益衰減20%以上，去杠桿導致民企融資成本上升11%以上。民企的快速衰退，最后傳遞影響到產業中上游國企業績，企業業績下滑，最終傳導到商業銀行的業績。商業銀行呆壞帳上升，直接影響金融穩定大局。

目前中國資本市場中，重化產業+金融機構(包括地產)占了市值80%左右，這些產業產能過剩、業績下降或呆壞帳增加，投資將直接將估值向下評估。全球經濟已經進入到以知識產權為主導的新時代，傳統的重化產業唯有通過毀滅性創造，通過數字經濟進行智能化重構，才能跟上知識經濟時代要求，否則只能通過將徹底的無用而造成價值毀滅的產能出清，才可為新興的知識產業提供價值創新空間。

因此，在A股持續9年時間下行條件下，估值相對便宜。2019年A股股票行情可能在政策創新等五元力量加持下，金融、金屬、央企、軍工、高鐵、航天、文化、物流、環保、基建、水泥建材、數字經濟、新能源行業、機器人、人工智能等龍頭股及杭州亞運會板塊龍頭股、長三角、粵港澳大灣區概念龍頭股等可能存在機會。當然，投資者如果需要對沖風險，建議將所持股票組合與對應的商品期貨或者股指期貨進行套期貨保值。在積極財政政策與相對寬松貨幣政策下，債券市場或許有一定機會。黃金市場在美元加息背景下，或許還有對沖資產貶值的功能。

綜上所述，2019是2008金融危機后的第一年，按十年周期與五元運行機制預測，市場可能出現政策創新帶來的政策紅利行情。同時，中國經濟正在進行結構化改造，過度下跌的傳統產業上市公司因為創新性升級，市場也可能出現跌過頭而反彈的行情。中國經濟又存在十二年周期，真正的大牛市，或在2020年下半年開始，以迎接建黨100年。

（李國旺 浦江金融論壇秘書長 大陸期貨首席經濟學家）