對西方行為金融學而言，《道德經》對人性的考察，具有“老樹新花”的新啟示。

中山證券首席經濟學家李國旺（資料圖）

老子認為，人如果能超越自身肉體的約束，就不會為自私而遺憾：“寵辱若驚，貴大患若身。何謂寵辱若驚？寵為上，辱為下，得之若驚，失之若驚，是謂寵辱若驚?！睂ξ鞣叫袨榻鹑趯W而言，《道德經》對人性的考察，具有“老樹新花”的新啟示。

現代西方行為金融學主要通過心理學和行為認識學來量化研究投資者決策，遂發覺理性人假設在金融市場不成立。老子生活在2500多年前，他懂得現代行為金融的道理嗎？筆者認為，老子不僅分析了人性中存在自私、自我、自大基因造成非理性沖動，并且將市場利益相關方放在宇宙間、放在天地間、放在社會中、放在身心關系中考察，《道德經》通過對人性在不同場景下的考察，擴大了行為金融的研究范圍，可說是東方行為金融學的開山鼻祖。

筆者挖掘了《道德經》有關行為金融思想，并與西方行為金融學對比分析，發現《道德經》通過對人性的考察，對西方行為金融學而言具有“老樹新花”的新啟示。

通過研究老子能得到這樣的啟示，過度自信情緒下，不僅普通居民資本會短線操作，國際資本、國家資本、地方資本和機構資本也會受市場情緒感染熱衷非理性短線操作。國家資本過度自信下的短線操作，主要表現為政策多變，對機構資本投資者、居民投資者甚至國際資本都是不確定性風險。老子曰，“治大國如烹小鮮”，治國理政，政策講究穩定、規范、按客觀規律辦事；如果政策多變或政出多門，形成政策性的“不確定”風險，投資者將無所適從，資本品估值水平必然下降。

筆者認為，資本市場的利益方包括投資機構和個體投資者（散戶），還有地方資本、產業資本、國家資本和國際資本等六維主體。國家資本可從虛的（政策制定）和實的（直接投資、稅收政策、貨幣政策）兩方面參與市場博弈或利益分配。過分自信是人類本性，過高估計自身認知能力，并對未來預期過高，這種現象在資本市場普遍存在。決策者過分自信表現為“有為而治”下的各種政策行為；過分自信情緒控制下，投資者喜歡頻繁交易，提高了操作成本，降低了回報率。六維主體過度自信的投資行為，會使一些行業或股票長期偏離正常估值，造成過度反應或反應不足，反應過度造成短線操作；反應不足形成“賣盈持虧”的處置效應。

盈虧決定心態、心態決定態度、態度決定行為，行為決定盈虧。老子從自然律高度來考察人類行為造成的“盈虧”因果，其理論高度因此比西方行為金融學更高。他認為，根據自然規律“物或損之而益，或益之而損”（四十一章）的道理，損益之間，是天然的自然的運動過程，更何況“自損者益，自益者損”，“天之道損有余而補不足。人之道則不然，損不足奉有余”（七十七章）。老子“大盈若沖，其用不窮”觀念，對證券投資主要啟示是：不要有分別心，而要有民胞物與的心態，有減損才能有增益，不要將行情做過分，在合適的時候退出，能減少苦惱；要尊重時間周期，只有在周期力量的推動下才能成事，即對的時間做對的投資；“君子以懲忿窒欲”，投資者應抑制狂怒暴躁的脾性，不要因一時盈虧而喪失立場，可以有世俗欲望，但要摒棄低級趣味的欲望，培養高尚品德。

Tversky和Kahnemn（1979）認為：投資者更愿冒風險去避免虧損， 而不愿冒風險去實現利潤最大化。面對風險/收益的不同情景，投資者多數不再是理性投資者而成為非理性的行為投資者，從而會賣出盈利股票，繼續持有虧損股票，形成“處置效應”。除了在投資過程中厭惡風險、避免后悔以外，還有一種自尊心下面子作用過程追求“自我實現”的動機：害怕后悔與追求成功以致持有獲利股票時間太短，持有虧損股票時間太長，這種現象就是“處置效應”。

期望理論認為，投資者在虧損一個單位金錢的痛苦程度是在獲利一個單位金錢時快樂程度的兩倍，只有牛市贏利的錢兩倍于熊市的損失時，才不再為投資失敗感受痛苦?，F代腦科學研究表明，人類要消除痛苦的負面影響，需要有兩倍快樂的補償。這成為國學行為金融學的 “離基得樂” 理論出發點。

行為金融學認為，如果投資者心中只有自己，沒有國家利益、國際資本利益或其他投資者利益之時，期望值會訂得超越其合理位置。當投資組合未能達到期望結果或組合收益比其他組合差時，遺憾心理就會而生。大牛市時沒及時介入看好的股票而后悔，過早賣出盈利股票也后悔；熊市時沒有及時止損，小利沒有兌現，被套又后悔；平衡市中，持有的組合不漲不跌，別人推薦組合上漲，因沒聽從勸告而后悔等。

不愿賣出下跌的股票，避免面對投資失敗的痛苦和后悔，還有一個面子問題。但是，如果投資大眾在同一時期或同一組合投資上都受損失時，投資者遺憾的心理會有所降低，為此，無論個體投資者還是機構投資者往往會選擇從眾行為，一起追漲殺跌，于是，“羊群效應”就在面子、比較、競爭、焦慮、后悔等多種心理作用下產生。

老子認為，人如果能超越自身肉體的約束，就不會為自私而遺憾：“寵辱若驚，貴大患若身。何謂寵辱若驚？寵為上，辱為下，得之若驚，失之若驚，是謂寵辱若驚”（十三章），即人們期待肉體生命受到更好的滋養，才會成為功名利祿、酒色財氣的奴隸。由此，老子提出了一個切實可行的方案：民胞物與、將心比心、感同身受、以身作則；這就為決策者提出了治國平天下者先修身，修身先誠意，誠意先正心，正心先致知，致知先格物，格物之極的為悟之道，在治國平天下的理念與操作路徑上，儒道有了對話的共同點。

本文作者：中山證券首席經濟學家李國旺

編輯：孫悅寧