為何在貨幣不斷擴張的環境下，物價的累計漲幅遠低于預期，而房價卻能夠一漲再漲呢？

本文作者為海通證券首席經濟學家，九三上海金融委員會主委，中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷

最近，土地拍賣過程不斷創出新的“地王”，讓那些希望房價回落的人們心灰意冷，房價不敗的神話延續。但同時，CPI在6月份回落至1.9%，大家一下子從年初的通脹預期變為對通縮的擔憂。為何在貨幣不斷擴張的環境下，物價的累計漲幅遠低于預期，而房價卻能夠一漲再漲呢?

高儲蓄率可部分解釋為何物價與房價的背馳現象

記得麥金農曾在1993年提出中國貨幣之謎，對于中國發了那么多貨幣，為何沒有發生明顯的通脹感到困惑。之后，不少學者進行了各種解釋。但我看了之后，覺得解釋力度不足。

我認為，中國貨幣擴張那么多年，前期通脹幅度不大，與金融深化度低有關，即中國在改革開放之初是一個金融很不發達的國家，需要金融像水一樣滲透到干燥的泥土里，只要不超過一定浸潤度，泥土就不會膨脹。

1993年之后，中國出現過四次通脹，除1993-1995年屬于惡性通脹外，其他三次的漲幅都不算大，屬于溫和通脹，部分原因與中國高儲蓄的經濟增長模式有關。中國一直被認為是全球儲蓄率最高的國家，高儲蓄率成為解釋經濟高增長的主要因素。所謂的儲蓄率就是國民可支配收入中沒有被消費掉的部分與GDP之比。國民儲蓄等于居民儲蓄、企業儲蓄和政府儲蓄之和。從過去20年的歷史看，國民儲蓄率經歷了不斷上升的過程，但1994年后，儲蓄率上升主要靠政府和企業儲蓄比重不斷提高，而居民儲蓄占GDP的比重，則一直在20%左右徘徊。

高儲蓄導致高投資，所以，中國過去經濟的高增長，主要靠投資驅動，從GDP的構成中也容易看出，資本形成占GDP的比重長期維持在40%以上，這一比例要比全球平均水平高出一倍，相應地，消費占比就比較低了。如果說一個國家制造業的規模遠大于消費的規模，屬于供大于求，對物價上漲不利，剩余部分就只有低價出口。所以，中國長期以來，都是低物價的出口大國。

購房在統計上也屬于投資行為，雖然大部分人購房是為了自住，實質上是購買耐用消費品。那么，房價為何會一漲再漲呢?首先，由于中國土地是管制的，土地的用途被嚴格限制，如農村的宅基地不能流轉，工業用地不能變更為住宅用地。這樣以來，住宅用地就相對稀缺。在土地相對稀缺、城市人口流入不斷增加的背景下，土地價格就會不斷上漲，從而推動了房價上漲。

其次是在貨幣超發的情況下，居民從“儲蓄養老”這一理念，變為“買房養老”，住房成為中國家庭資產配置的主要品種，這也推動了房價不斷上漲。與發達國家相比，中國的公共福利相對不足，這也是中國高儲蓄的原因之一，只是中國居民過去把貨幣作為儲蓄，如今把住房作為儲蓄而已。

從2000年末至2010年末的10年間，M2復合增長率為18%，即從12.8萬億擴張到了72萬億，累計增幅達到4.6倍。這10年也是房價漲幅最大的10年，平均漲幅跑贏M2，但CPI累計只上漲了23%。從2010年末至今這五年半內，M2又翻了一倍多，但房價跑贏M2的城市幾乎沒有了，漲幅較大的主要集中在一二線城市，三四線城市的房價大部分都沒有漲多少，西部和東北漲幅更少。

一二線城市房價之所以還能夠出現可觀的漲幅，與人口的大城市化和資金流向大城市有關。所以，我曾撰文說，2010年之前，房價上漲主要表現為以人口大規模遷徙為特征的人口現象，2010年之后，中國的房價上漲主要表現為貨幣現象，即居民儲蓄形式的變化，大城市房產作為一種儲蓄手段，在貨幣泛濫的情況下，不僅更多的居民儲蓄流向大城市，而且金融資產和房地產的配置比例也進一步提高。

貧富差距大也可解釋物價漲幅不大原因         

中國的貧富差距過大是長期現象，這恐怕與收入再分配制度改革滯后有關。發達國家通常征收的用來抑制貧富差距過大的三大稅：房產稅、資本利得稅和遺產稅，我國遲遲沒有征收。貨幣規模的超高速增長，更多的帶來富人財產性收入的增長，對低收入群體的收入增長貢獻不大。

為何貨幣超發會導致貧富差距擴大呢?因為貨幣超發通常表現為M2增速與名義GDP增速之差擴大，貨幣超發通常發生在名義GDP下行階段，因為政府為了阻止經濟增速下行而采取寬松的貨幣政策，經濟下行導致工薪階層的收入增速放緩，但富人階層為了避免貨幣貶值，便更多地去配置各類資產，更少地持有現金。在中國，房房是大家首選的配置資產。因此，在貨幣超發的背景下，富人財產性收入的增長幅度遠超中低收入階層的工薪收入漲幅，故貧富差距便進一步擴大。

所以，貨幣超發的結果，最大的可能是收入差距進一步擴大，不僅中國如此，美國等發達國家都有類似情況。由于富人的邊際消費傾向遠低于窮人，財產性收入的增加不會對富人的消費有多大刺激。窮人的邊際消費傾向雖然較高，但因為他們的收入增速下降，故消費的增速也呈現下降趨勢。

對中國這樣一個制造業大國而言，外需和內需的增速下降，必然導致產能過剩，因此，PPI已經連續50個月為負，創下歷史記錄，這也就是CPI難以起來的原因?；蛘哒f，中國已經陷入流動性陷阱，M2的高增長會帶來房價上漲，但不會帶來通脹，從歷史看，只有GDP增速上升時，CPI才會起來。

從可貿易品與非貿易品角度解釋高房價與低物價

可貿易品是指國際間可以進行交易的商品和服務;所謂非貿易品，是指不能在兩國間進行交易的產品，一般不能位移和運輸，只能在國內生產和消費，通常包括建筑業、房地產業和基礎設施等，更多的是在服務業中。

我之所以要提這個概念，是因為貨幣流通往往是受限的，如人民幣是由央行發行并主要在中國流通，但可貿易品則可以在全球流通。比如，中國是全球大米的最大消費國，但同時也是最大的進口國，中國農民大量進城務工后，中國的糧價沒有因此而大漲，因為大米是可貿易品，只要你有外匯，就可以大量進口，且目前進口價遠低于國內價。中國三年自然災害時之所以餓死那么多人，是因為當年中國缺外匯。但房子是非貿易品，不能移動，當國內貨幣超發，房價大幅上漲之后，供給卻沒有相應地像生產家電一樣大量增加，故房價很難回落。

這些年來，中國的勞動力價格大幅上升，導致中國部分產業外遷到其他低收入國家，如印度、越南、印尼等，使得中國出口結構中，加工貿易的比例明顯下降。所以，貨幣的供給是當地的，商品的供給是全球的。當中國勞動力價格低廉的時候，大量商品出口美國，美國就指責中國輸出通縮。當中國的勞動力價格上升后，曾經是農業大國的中國便大量進口農產品，這就使得中國的CPI很難大漲，因為中國CPI中，農產品的權重占比較高。

不過，CPI中權重偏低的服務價格卻在大幅上升，因為很多服務屬于非貿易品，或稱為限制性貿易品，如保姆的價格這些年大幅上升，而中國又不允許如印度等國的家政服務業向中國大量輸出勞務工。因此，更確切地說，中國的通縮是商品通縮，但服務價格，包括各類租金等價格卻是在通脹。

2015年我國的CPI為1.4%，今年上半年上漲至2.1%，這還是在統計局把農產品等權重下調后統計的結果。所以，今天這個時候說中國在走向通縮，似乎不是太準確，比較CPI比去年上漲了0.7個百分點。同樣道理，中國的房價也不再呈現普漲格局，去年主要是一線城市房價上漲，今年則是一二線城市房價同步上漲，但三四線城市房價沒有漲多少。

既然通縮和樓市的牛市都是結構性的，因此，物價與房價的背馳現象也不能一概而論。也就是說，通縮是“不完全通縮”，準確的表達應該是“商品通脹、服務通脹”;同時，房價不敗的神話也要打折扣，東北、西北的房價就很疲弱。就像股市一樣，普漲型的牛市叫大牛市，結構性牛市則可能是牛市的尾巴。

結構性“房脹”與“物縮”下的投資建議

本來這篇文章寫到這里就該結束了，但有讀者建議我每次寫宏觀分析后最好寫點對投資或資產配置的建議。因此，我就表達一下“僅供參考，風險自負”的建議。

首先，就物價的走勢而言，我覺得，既然普通商品價格在下跌，標志著傳統產業正在走向衰落，投資要慎重，但并購重組的機會較大。同時，服務價格在上漲，說明中國經濟的亮點在服務消費，文化教育、娛樂體育、醫療衛生、養老保健等服務業的發展空間很大。

其次，目前房產投資是否還是一個好時機?我認為不是。如前所述，2000-2010年這十年間閉著眼睛買房子，收益率都能跑贏M2(增加4.6倍)，過去五年中國房價總體沒有跑贏M2(增加100%)，而且，據我們的房地產首席研究員說，唯一跑贏的只有深圳，勉強跑贏的只有廈門。當然，小區塊結構性跑贏的總是很多，如蘇州的高新園區，保定白洋淀等的漲幅遠遠超過100%等。但即便是這么差勁的股市，過去五年漲幅超過10倍的股票也為數不少，所以，不管是今天的股市還是今天的樓市，都需要考驗你的眼力。

良好的投資時機，應該是選擇在房價還在徘徊或剛剛啟動的時候，目前投資房地產，這就叫跟風了。對于這樣一個流動性起伏極大的市場，對于一個90后購房需求將大幅回落的市場，對于一個要對多套房征收房產稅的市場，面對一個老年人紙尿褲的消費量將超過嬰兒的人口結構，我們應該關注的不是房地產投資者過去的輝煌業績，而是未來5-10年的房價潰敗模擬圖。

第三，在這個貨幣不斷超發、長期超發的時代，通縮也只是階段性的，不可能神話般地延續下去。即便是今年，黃金、鋁、白銀、焦煤、棉花、豆粕等不少大宗商品的價格也出現了大小不等的漲幅。未來金融風險的爆發可能性在增加而不是在縮減，全球的債務規模在繼續膨脹，迄今沒有一個主要經濟體已經擺脫了危機。因此，投資應該從避險的角度去考慮，尋找危機發生時可以保值的實物資產。