金融企業作為中介機構，本身不創造價值，只是為非金融企業提供服務。因此，只有實業做強做大，才能創造社會財富和社會價值。
上周五我參加了《中國基金報》舉辦的“第三屆機構投資者峰會”，并主持下午的全球資產配置的座談會。令我感覺詫異的是，絕大多數的公募、私募明星大佬都在強調價值投資，這與去年大家都談成長、新中國、網絡科技和工業4.0形成很大反差。那么，中國股市真的將迎來價值投資時代嗎？
一個時段政策決定不了一個時代到來
這段時間以來，監管部門對于中概股私有化后謀求在國內借殼上市、定向增發等再融資的套利模式明顯收緊了，盡管迄今仍沒有看到相關的政策法規出臺。但作為對市場極其敏感的投資者，已經迅速做出反應，那些原本屬于“殼資源”股票的價格出現了大幅回落。此外，周期股已經受挫，中小創在過去幾年里漲幅也已經透支，所以，增加對低市盈率的價值股的配置比重也是合乎情理的。
但是，據此就認為價值投資時代的到來，這是否有點言重了？即把當前的現狀看成是未來的趨勢。這是大家在判斷趨勢時經常會犯的錯誤，即把當前的影響因子給予過大的權重，同時把過去的影響因子給予過小的權重。因為當前的影響因子對大家的情緒影響較大，但隨著時間的推移，情緒會回歸正常，該怎樣還怎樣。比如，年初隨著大宗商品價格的反彈，不少投資者都認為新一輪經濟周期要啟動了，于是，周期股大漲。但隨著宏觀經濟數據的不斷披露，周期崛起之說很快就被證偽了。
這說明，影響長期趨勢的只能是長期因素，促成短期走勢的，也只能是短期因素。投資者和市場分析人士之所以常常會發生集體誤判，就是因為屢屢用短期因素推出長期結果。分析宏觀經濟也是如此，月度數據甚至季度數據，都只是短期因素，是反映不了長期趨勢的。而且，趨勢一旦形成，則延續的時間會很長。所以，我經常說，長期趨勢符合演繹法，短期反彈符合辯證法。投資者和學者總想發現什么和迎接什么，但歷史不會因為你的急切企盼而改變它的節拍。
那么，決定中國股市是否進入價值投資時代，究竟是哪些長期因素呢？我認為，市場環境、市場參與者結構和上市公司素質，是判斷中國股市是否進入價值投資時代的長期因素。
A股：有管制且開放度較低的市場
有管制的市場表現為股票發行的管制，包括發行規模和發行價格，還包括市場準入、退出的管制等。交易所盡管實行會員制，但已經有20年沒有召開會員大會，而交易所成立至今共也只有26年時間。當今成熟的證券市場，交易所大部分都實行公司制，且不少交易所已經上市，包括香港聯交所、臺灣證券交易所等。相比之下，國內的證券交易所作為監管機構的下屬部門，需要承擔太多的任務和職責，多目標壓力下，它們的市場化程度就很難提升。
例如，上市公司退市制度是解決企業優勝劣汰問題的重要制度，盡管A股早就有了退市制度，但真正退市的公司卻非常罕見。原因還是在于保護“中小投資者利益”的良苦用心。但這種保護只能助長投機，讓投資者幻想“烏雞變鳳凰”，不利于形成價值投資理念。又如，注冊制是可以讓發行制度更加市場化的，但卻推延了。
在開放度方面，由于實行資本管制，境內投資者不得直接通過經紀商投資境外交易所的證券。目前僅開通滬港通，這也是通過上海證券交易所與香港聯交所之間的互聯互通來實現交易。由于滬港通所選的投資標的有限，所以，內地投資者投資香港股票的規模并不大，額度也遠遠沒有用足。
在證券市場的對外開放方面，開放度也不大，QFII采取額度管理，至2015年年末，QFII加上RQFII的市值規模，僅占A股流動市值規模的1%。相比韓國和臺灣地區，早就取消了QIFF額度管理。
證券市場的管制放松對于價值投資理念的形成是比較有利的，如果又限價發行、又限量發行，那就人為造成供給短缺。過去26年來，炒新、炒小、炒短的市場交易套利模式得以長期持續，也是與市場維穩思維下的發行管制有關，管制導致新股短缺、小市值稀缺。從市場開放的角度看，境內外雙向開放，有利于投資渠道多樣化，投資的選擇余地更大，不會因為只有國內股市一個渠道而造成過度投機。目前，即便是印度、韓國、印尼、菲律賓等新興市場的股市，它們的開放度也很高，表現為境外投資者的占比要大大超過中國1%的水平，如韓國和印度大約都在30%左右。
投資者結構散戶化與機構思維散戶化
根據海策略團隊的統計，A股投資者結構中最大的特點是散戶占比高、機構投資者占比低，散戶占一半（按自由流通市值計），而公募、私募、保險社保等機構投資者占比僅22.5%。而成熟的市場，如美國標普500指數投資者結構中，個人投資者只占14.1%，機構投資者占比高達66.5%。機構投資者中，追求絕對收益投資者占比超過相對收益投資者。
即便是機構投資者，如保險、QFII、國家隊等與公募和私募的投資風格也有差異，保險、QFII更偏重于低估值的藍籌股和價值投資，而公募和私募則偏愛新興行業。但由于去年以來，私募發展過快，已經超過萬家的私募基金，雖然名義上公募和私募都為機構投資者，但由于存在業績排名、申購贖回或結構化產品的壓力，實際上是很難做到長期投資，因此，投資思維散戶化傾向的機構也不在少數。
高換手率之下哪有價值投資可言
盡管個人投資者持有的市值占比為50%左右，但從成交量占比來看，2007年以來個人投資者占比一直維持在85%左右，機構投資者占12%，企業法人3%。散戶占比高，使得市場換手率高、投機氛圍濃厚，以流通市值計算，2015年主板換手率達到609%、創業板1259%，今年來主板年化換手率降至262%、創業板降至797%，2015年為2016年的1.5-2.5倍。而美國納斯達克市場是全球成熟市場上最活躍的股市，年換手率也不過242%。而且，美國的個人投資者的交易量占比也不過20%左右。
當前A股的交易結構類似1980年代臺灣股市、1970年前美國股市。1985-1990年的臺灣牛市期間，股市約90%的交易量都是由散戶完成，交易量巨大，且換手率極高。1989年臺灣股市每只股票平均年換手率接近6倍，而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%。美國在1970年前以散戶為主，機構投資者持股比例直到1970年也只占20%。
如此高的換手率，說明市場的主流資金都是以博取差價收入為盈利模式，怎么可能在這樣的市場環境下堅守價值投資理念呢？今年以來，A股盡管出現了不斷下跌的熊市，但主板的換手率也達到2.6倍，創業板的換手率更是接近8倍，這也絲毫不像成熟市場處在熊市時的換手水平啊，倒是有點像人家牛市的繁榮景象。
價值投資理念需要眾多價值創造型公司來支持
2015年上市公司年報匯總發現，最賺錢的前30家上市公司中，21家為金融企業，占比達到70%，僅四大行的凈利潤就要占到所有上市公司凈利潤的三分之一。而金融企業作為中介機構，本身不創造價值，只是為非金融企業提供服務。因此，只有實業做強做大，才能創造社會財富和社會價值。
分析上市公司季報數據發現，剔除金融企業之后，2016年1季度的上市公司平均凈資產收益率已經降至6.5%，呈現逐季下滑態勢。2015年美國進入全球500強企業的ROE為15%，盡管美國的GDP增速只有中國的三成左右，這說明，經濟刺激帶來的高增長并不能讓企業的經營業績同步提升，反而促使更多企業不務正業。A股公司中，再融資的規模要遠大于IPO規模，這在成熟市場看來，是匪夷所思的。
正是由于管制的長期存在，使得上市公司成為稀缺資源，通過并購重組、私有化、借殼、改變主營業務投向等手段，可以獲得高溢價，其市值的增長會遠高于盈利的增長，這就為企業套利提供了太多的手段和工具。因此，與二級市場的投資者熱衷于交易一樣，上市企業也同樣熱衷于資產交易業務。
如果我們把視野再擴大一些，就會發現，不僅上市公司由于資本市場的高估值導致它們熱衷于套利，全社會都存在投機偏好，而且這種偏好存在于社會各階層和各領域中。在這樣的背景下，價值創造能力就相形見絀，價值創造型企業就不是太多，這也增加了價值投資理念的普及和推廣的難度。
不過，畢竟中國股市的歷史還很短，不像美國股市，已經經歷了200來年歷史，因此，盡管我認為價值投資理念的形成還不到火候，但還是需要有人來推動，需要放松管制，引進更多的境內外機構投資者，需要進行市場化改革，讓A股市場變得更有吸引力和競爭力。同時，也需要有創導價值投資理念的先行者來帶動市場走向規范和理性。如裘國根、竇玉明、邱國鷺等一批投資界大佬，長期以來都非常崇尚價值投資，如果機構投資者中崇尚價值投資理念的精英們的影響力越來越大，可以倒逼上市公司提高公司治理水平，從而涌現出更多價值創造型企業。
