2016年A股市場會怎樣演繹？中山證券首席經濟學家李國旺通過細致分析，為讀者提供了多元或多維的2016年A股市場“情景圖譜”。

中國經濟增長率預測

中國經濟調整時間已經接近尾聲

股市不是單純的經濟或業績增長的“晴雨表”，它是五元力量即經濟(業績增長)、政策組合、群體心理或市場情緒，估值或收益比較，綜合周期(時間的、經濟的、政策的周期集)的綜合影響。這五元力量既存在相互促進，又存在相互制約的作用，2016年中國股市走牛還是走熊，端看這五元力量的不同排列組合情況，特別是這五元力量中的主導力量發展方向會如何。

2016年A股市場會怎樣演繹？繼續調整？還是向上重新形成牛市？這不僅是近億股民關心的問題，也是所有利益相關方關心的問題。因為股市走牛還是走熊，直接關系到中國經濟能否成功實現經濟增長、結構優化、產業升級與惠及民生的大戰略。

為此，為防止市場研究的“群體效應”，筆者特地從時空統一視角，既從時間周期角度，又特地對空間組合進行情景模擬的角度，即從2016年年底逆向“回顧”當年行情，以為讀者朋友提供多元或多維的2016年A股市場“情景圖譜”。

經濟增長或業績增長：依靠去庫存與增新供給

股市不是單純的經濟或業績增長的“晴雨表”，它是五元力量即經濟(業績增長)、政策組合、群體心理或市場情緒，估值或收益比較，綜合周期(時間的、經濟的、政策的周期集)的綜合影響。這五元力量既存在相互促進，又存在相互制約的作用，2016年中國股市走牛還是走熊，端看這五元力量的不同排列組合情況，特別是這五元力量中的主導力量發展方向會如何。股市行情演變是五元綜合反應的結果(參見圖1)。而其中首先要看的就是經濟增長或業績增長。

一是經濟增長情況。中國經濟正處于從重化工業向以信息經濟為特征的后工業化過渡時期，結構調整與產業升級直接決定了經濟增長不能再單純以傳統產業投資拉動為主引擎，GDP增長率下行或換檔已經成為共識，也是經濟規律作用的表現。根據筆者的智本創新論時空統一模型研究得出的結論，從2013開始，持續8年左右，中國經濟只要穩定在6.5-7%年增長率，有望全面實現小康的目標(參見圖2)。這個過程中，傳統產業去庫存將以地產去庫存為標志為杠桿，將重化工業之鋼鐵、有色、水泥、建材之過剩產能有效消化，為傳統產業轉型升級提供空間；同時，新興產業通過供給側革命，即擴大新產業的新投資，無論是新材料、節能環保、生物、信息、智能制造、高端裝備、新能源等新興產業投資擴展，通過眾創、眾包、眾扶、眾籌、私募等形式，形成巨額投資，這些投資的“退出”，又將以新三板、注冊制等資本市場創新為平臺。因此，在去庫存與新供給革命之間，投資者要“淡化”對GDP增長率與股指關系的拋錨性思維，重點關注傳統產業去庫存帶動的交易性機會和新興產業新供給帶來的戰略性機會。GDP“增長之道”已然變化，投資者的 “投資之道”也得變，當然，代表未來的新產業的“成長”性仍將引導2016年中國股市投資的主題。

二是業績增長情況。根據統計數據顯示，2015年12月初，券商等機構預計2016年約有70%的上市公司業績會增長。雖然券商的預測還得2016上市公司的業績來檢驗，但一旦預測業績增長成為投資者群體意識的時候，特別是CPI下降成為可預見的事實、貨幣政策繼續放松也是可預見的時候，上市公司業績增長成為集體的心理預期，將是重新點燃投資群體情緒的一把火。

投資者情緒恢復將成為行情演化的重要力量

如果上市公司業績上升預測成為券商共識，一旦地產去庫存在元旦春節期間成效顯著，投資者對地產、鋼鐵、有色、化工、建材等傳統行業的估值空間將會重構，群體樂觀情緒真的有可能因此點燃。樂觀情緒往往與指數的整數關口特別是心理關口相聯系，在一定的指數區間里積累了集體的情緒能量，只要有一個合理的或者突然的借口，樂觀情緒的洪流就會噴薄欲出，從而逆轉2015年年中以來的悲觀情緒。群體情緒有一個空間的度，有研究分析表明，群體情緒這個度往往與黃金分割率有關，即行情到達黃金分割的某個關鍵點位或者是區間時，由于群體中的多數人都在盲目跟從，一旦出現機構或者個人先行拋售或追漲的行為，就會形成長期的空間平臺。2015年年中3400-4200壓力平臺，是2007年10月16日的上證指數6124點與2005年6月6日998之間形成的0.5-0.618黃金分割區間，要想成功突破此區間，需要政策助力，而地產去庫存，或是近年來最強有力的政策助力，投資者當然期待突破6124點與998之間形成的0.809黃金分割位即5178，能否心想事成，則看政策的強度與政策實施的效果了。

當然，群體情緒不僅與政策創新有關，還與其自身長時記憶周期有關。腦科學研究表明，長時記憶由大腦皮層以下的腦干和中腦的非理性系統完成，理性無法控制。情感事件是非常重大的事件，它所發生的場景和所激發的意義往往可以進入投資者的大腦皮層以下的腦干和中腦，形成長時記憶。形象記憶和情緒記憶造成投資者的懷舊情緒和家鄉情結。由于股市中突發事件對投資者的情緒沖擊很大，在面臨相似的時間或空間環境時，長時記憶發揮作用，非理性行為和周期性發作，在行情表現上就會出現周期性波動。研究表明，長時記憶有不同周期：一年，三年，五年，十年，十二年，三十年等。2015年年中的暴跌會讓投資者的“痛苦記憶”長期化，需要有兩倍的指數上升，才能完全對沖其群體性負面記憶?；蛟S，中國投資者幸運的是，2016年剛好是過去多個“十年一遇”牛市的長時記憶年。筆者考察美國道指自上世紀20年代以來的牛市年份，凡是遇6與7的年份，十年一周期，基本都是牛市，如1926-1927，1936-1937，1946-1947，1956-1957，1966-1967，1976-1977，1986-1987，1996-1997，2006-2007出現牛市；香港恒生指數自1980年代以來也是如此，1986-1987，1996-1997，2006-2007，多是牛市。中國A股出現了1996-1997，2006-2007的牛市。長時記憶具有強大的慣性力量，如果這種強大的心理能量與政策基本面預期改善結合，2016年出現牛市的概率是存在的。

市場估值:藍籌股票估值在政策創新中回歸

銀行、石化、鋼鐵、有色、建材、玻璃等傳統行業占A股市值70%以上。這些行業龍頭企業2015年底的股價要么低于凈資產，要么接近凈資產，估值低迷的核心原因是因為這些行業最大客戶地產業庫存過大，導致銀行呆壞賬率上升，石化、鋼鐵、有色、建材等銷售不暢，財務成本上升，投資者對這些行業預期悲觀。2016年國內隨著地產行業去庫存成為政策重點行動后，地產上游行業去庫存將加快。同時，“一帶一路”相關行動計劃將在亞投行正式啟動動作后，將漸入佳境，中國過剩的產能但絲路沿線國家卻是十分需要，“一帶一路”對產能轉移貢獻度會更大。傳統產業因去產能而價值回歸，對股指的影響將會形成巨大的正面向上作用，如果傳統產業價值回歸與新興產業價值創新結合，特別是傳統產業在去庫存結束的同時實現自身升級換代，對經濟基本面將形成更好的預期。

政策創新：去庫存將接近尾聲，增庫存或重新出發

1980年以來，中國經濟開始市場與政策兩手輪回主導，一輪政策創新推動經濟高漲后，多數時候出現7-8年的實際增長率下行調整期。本輪調整2008年開始，2016年已經處于調整的末期(參見圖3)，地產去庫存政策標志著本輪調整即將結束。對外，“一帶一路”戰略持續推進將有利于輸出國內產能，為國內高鐵制造、核電等優勢產業尋找到了新的市場。對內，長江經濟帶、京津冀一體化和東北區域振興等戰略行動，結合產業轉型、科技創新，有利于創新出國內新需求。

新金融政策+新財政政策將圍繞新產業政策，推動供給側的改革，互聯網為標志的新科技向生產與生活的滲透，政策之手將引導市場之手共同推進新產業增長。2016年地產去庫存無論是鼓勵農民買房屋、社會保障、醫療保障的持續推進， CPI低迷、PPI低迷的話，國家政策特別是振興實體經濟過程中，必然不斷釋放、溢出、積累政策正能量。2015年股市暴跌造成的投資群體心理創傷由于政策干預，經過一周年的“理療”正逐步痊愈，投資群體將利多政策視同利空而全面無視利多政策的正能量的情況或將改變。隨著注冊制而來的新興產業企業上市機會更大，3D打印、移動互聯網、云計算、網絡創客、網上醫院、智慧旅游、生物工程、新能源、新材料等領域投資機會再次顯現。

政策是一切經濟工作的生命線，也是投資者價值投資的指揮棒。十八屆三中全會和五中全會提供了改革與發展藍圖，也是近期和未來的主要政策方向。筆者根據十八屆三中全會公報內容，為投資者整理出九大投資方向與投資機會(參見表1)：

十八屆五中全會提出來了“創新、協調、綠色、開放、共享”發展新思路，創新發展與綠色發展是供給側改革的核心內容， 為此，筆者圍繞創新發展與綠色發展，為投資者整理了如下投資圖譜(參見表2)。

供求周期：商品去庫存若順利，貨幣供應充沛，資本供應可控，牛市基礎靠譜

一是商品供求周期關系看。伴隨供應側改革，通過地產去產業化和“一帶一路”戰略實施，既然解放了傳統產業的過剩產能，又釋放了新興產業供給約束，減少新產業供給壓抑。無論是傳統產業的資源創新帶動的價值重估、還是政策創新釋放的紅利，或是管理創新創造的價值，都將是投資者輪回炒作的主題；當然，新興產業的技術創新、產品創新、市場創新、金融創新、品牌創新，都是藍海戰略主導的價值創新，為成長性產業提供了新投資機會。

二是貨幣供應周期關系看。在CPI持續低迷條件下，貨幣政策無論是利率價格還是總量供應，都還有操作空間。從國內看，債券資金到期+保險資金5000-10000億權益類股票投資+社保資金2000-3000億入市+8200億養老金企業年金入市，2016年潛在的國資為主導的機構貨幣供應比較充沛。民間資本能否通過合理路徑大規模進入市場，端看行情的演化結果。2015年6月出現行情下跌到年底以來，周新增客戶再未超過50萬，10月后大體保持40萬左右，新進客戶意愿不強烈但已經穩定；但持倉投資者恢復到5100萬以上，說明多數投資者并沒有離場，仍然在博弈機會。從可以代表散戶情緒變化的余額寶情緒指數看，2015年四季度投資者情緒波動大，投資者尚未走出年中下跌以來的“心理痛苦”期，對行情極度敏感，快速進出短線操作成為主要投資行為方式。散戶投資者情緒敏感，多數余額寶并未參與兩融卻受2015年第三季度兩融規模出現斷崖式下跌，對投資沖擊成本過大，第四季度兩融伴隨市場反彈而回升， 多數余額寶客戶因此害怕再受沖擊而選擇快速的短線操作。2016年兩融余額如果要回到正常水平，政策穩定極端重要。2015年第四季度股市反彈，但新增資金入市步伐緩慢，后市只有維持可持續上漲趨勢，2016年新增資金入市才可能持續上升。從利率可持續下降的視角看，宏觀面與政策面提供了散戶資金選擇風險偏好的權益類股票的可能性。

從國際情況看存在下列對A股影響的因素：(1)美元進入加息周期，雖然對人民幣貶值壓力，但人民與一籃子貨幣掛鉤，弱化了美元加息升值對資金外流的沖擊。有研究者指出，A股大牛市一般在美國進入加息周期1-2年后發生。1994-1995年美聯儲基準利率從3.25%提升至6%，加息幅度3%，1996-1997年中國、美國和我國香港地區都出現了大牛市；1999-2000年美聯儲基準利率從4.75%提升至6%，加息幅度1.75%，中國、美國和我國香港地區也出現了大牛市；2004-2006年美聯儲基準利率從1%提升至5.25%，加息幅度4.25%，中國、美國和我國香港地區又出現了大牛市。如果美聯儲從2015年年底再次啟動加息周期，有可能與十年一輪的牛市周期重合，A股出現牛市的概率加大。(2)人民幣有望正式在IMF“入籃”，增加海外資金對人民幣資產的配置的概率，預期萬億資金對A股的需求，從心理上強化了A股向上的預期。(3)深港通等對外資本市場開放力度的持續加強，外資有可能在美元升值預期穩定后再次借道滬港通深港通投資A股市場，特別是在地產去庫存化后，一直壓抑的藍籌股可能成為國際資本的首選。

三是資本品供應周期。從存量看，2016年一季度迎來上市股市大股東承諾不減持的解禁期，將對市場短期行情有負面影響，特別是大解禁的心理壓力迫使部分投資者離場產生“擠下車”效應，導致春節前后行情的波動，但不大會再次出現2015年6月15日和8月18日后出現的跳水式行情，因為已經了有“熔斷”機制和穩定市場的政策組合。

從增量看：IPO政策的轉變，特別是注冊制推出，對市場形成一種心理沖擊力，導致投資者裹足不前。投資者心理壓力或心理沖擊力的形成，主要是對兩年“過渡期”注冊制的內容不了解，想當然地認為注冊制就像泄洪一樣IPO。如果是這樣，將對A股存量已經上市公司形成巨量沖擊。筆者認為，2016年開始的注冊制增量可能會考慮資本市場的承受力，不大可能泄洪式向市場“注冊”股票供應。

資本市場的承受力要考慮的主要因素有：(1)我國經濟增速(包括GDP、CPI、PPI、PMI情況)；(2)貨幣供應量(以M2為標志)，(3)人民幣國際化程度及人民幣匯率波動情況；(4)深港通等政策安排推動資本項目開放加速、外部資金流入及對A股的反作用力；( 5)歐美等主要外部經濟體復蘇及外部股市的發展情況。

當然，從長線看，以信息和財務公開為核心注冊制對資本市場是重大利好，但是要做好投資者教育培訓工作，防止政策信息不明時市場噪聲影響投資者情緒，以保證股市新政下資本市場供給側改革為實現投資者財產性收益增長服務。誠如是，則A股在新產業新政策下的供給側改革有可能帶動整體市場的可持續發展。同時，兩年過渡期，也是“測試”注冊制度在A股能否全面成功推進的關鍵期。過渡期內，可控的可持續的股票供應，會給出投資者帶來相對穩定的預期，正如2005年股權分置改革規定法人股兩年不流通一樣，投資者群體有可能利用兩年過渡期積極入場。

結論

從經濟增長特別是去庫存周期，投資群體心理蘊藏能量看，去庫存帶動的藍籌股價值(估值)回歸、長時記憶形成的美國、香港、內地股市都存在10-11年輪回的牛市周期等因素看，2016年A股撞上牛市周期概率大。如果再考慮物價指低迷，貨幣政策寬松，新興產業在供給革命的助力下，2016如果A股走?？赡苁俏逶α肯喑说慕Y果，或者說是自然規律、經濟規律、心理規律、時間規律的共同合力的結果(參見表3)。誠如是，投資者可以參照2006-2007年股市的形勢，選擇投資策略與資產配置。

當然，五元力量也存在相互抵消的作用，投資者也要防備不測之風險，特別是地產去庫存如果不及預期，鋼鐵、有色、玻璃、化工、建材、水泥、銀行等行業有可能仍然無法如期出現價值回歸而失去交易性機會。若如是，投資者可能只得政策加持下，集中力量博弈新興產業的“成長”機會了。

表1 十八屆三中全會改革措施與投資機會

表2 十八屆五中全會發展創新與投資機會

表3 2016年A股市場投資八大機會

本文作者系中山證券首席經濟學家李國旺。

*本文內容僅代表作者個人觀點，不代表陸家嘴金融網立場。