本文為廣發證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝的一個會議發言速記。

關于明年的幾個判斷。

1、資產荒：2016年大概率還是會升級的。金融數據有很大的“欺騙性”，貨幣信用數據企穩反彈多源于高比例沉淀于債務存續和置換的環節中，而非對應實體層面資產形成的加快，甚至是相反；

2、水汪汪：一是源于資產供給的衰退；二是源于堅決主動地對沖債務通縮螺旋上升，抑制實際利率的上升，實際上我們這個體制做這事比成熟國家更快，原因大家都知道。

3、偏好未泯：雖然經歷了6-8月劇烈金融沖擊，但經過政治經濟策略的快速糾偏，一度受挫的對DG經濟信心得到明顯修復。盡管構成長期挑戰的風險點仍在（債務、國企、財政以及房地產），但很難證明會進入失控破裂的臨界狀態（即期泡沫），危險更多還是來自于人為事故，當下回旋的空間、時間及有利的國際條件都存在。

4、繃緊的約束（人民幣）完全有可能趨向松弛的：人民幣中長期依然會保持強勢貨幣，面對美元升勢時，盯住會彈性變軟，對非美元貨幣還是強的，貶值這個詞現在使用得充滿了歧義，看看人民幣兌歐元的價格，就知道現在人民幣空頭基本等同于在押寶美元升值。

5、人民幣可能還是要放到全球結構中去理解。全球五塊，美歐日中+新興，歐水深火熱，負收益資產；日本難以改變低收益；加大量寬后歐元日圓更強化為融出貨幣；美此刻沒強動力（前兩年還有能源革命：頁巖氣），經濟動力更多依賴于傳統部門：耐用消費和地產，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經濟2.5%的增長不是那么容易的，美元屬于被動強勢（因為現在是比誰不爛），美元加權貿易指數（不要被七種貨幣做的美元指數誤導）離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大，美國貿易差額都已經變軟甚至轉惡化；中國可能得到一份主權風險的保險合同（SDR），意味著人民幣資產有了開門迎客的“執照”；所謂新興基本是中國“舊經濟”的附庸。中國盡管進入超級債務周期調整的起步比較晚，但你也不能排除她跑到前面去的可能性，因為美日歐在爭取的時間內，也沒有誰找到資產變“硬”的鑰匙，大家現在處于同一起跑線上。那天在微信中看到個段子，寫得挺好，選擇傳統模式和眼光，中國比想象的失望，選擇新視角和思維，中國更具生機。

6、不可小覷人民幣國際化進程，現在這個結構下，有可能比預期要快。全球資產重配過程啟動，何帆最近有個研究報告測算，人民幣的實際國際地位若達到與日圓相當，人民幣債券類資產缺口3000億美元，，若與英鎊相當，缺口會高達1.9萬億美元。我們最近也見一些國外機構，感受到對人民幣主權資產的興趣，3%以上的長期收益率，主權風險相當于次中心的地位，這么大體量的經濟體，這樣的主權資產哪里找？我們長期國債的存量盤子還是太小，5年期以上的國債才1.7萬億人民幣，年增量也就3000億。買不到貨。

7、個人感覺：利率中樞會有相當概率在明年上半年下一個臺階，比方說，國債十可能形成看2.5%的預期。

8、可能正在形成風險偏好的管理和調控機制：作為6-8月份股災的一個經驗教訓，中國正在深刻檢視金融監管體系的漏洞，正在加快構建金融危機的反應應對模式。既要不斷強化對DG經濟的信心，也要十分警惕金融加杠桿引致的資產泡沫失控。過度交易和過高的交易利潤會導致股票市場與產業資本并購市場脫節，決策層所制定的資本市場戰略又會跑偏。最近股票市場的走勢你能夠明顯體會到管理層的這種擔心，小心翼翼地，有意識地不讓交易利潤和交易情緒過快升級。當然有些具體工作方法仍需要不斷改進，要尊重法治、誠信、公開透明的精神。

9、感覺上，現在股市，下有利率托著，上有證金和各種指導壓著，可控的手段顯然比今年上半年強多了。但大的背景不會有變化。2013-2014年就確立了：一個并購大時代，現在3000多家上市公司，可能有一半都不知道自己明年要干啥，都在找資產換資產，這是一個時代的概念，或許十年，有點像美國80-90年代。當然，上市公司PEVC化模式也許慢慢會有所變化，未來新三板會成為并購市場的主體，并購的效率會提高，泡沫化的風險也會小很多。

10、最后一句有點結論性的話，“肉爛在鍋里”。國內資產重配的基礎邏輯還是可以講的。水會流到哪里？商品物價、樓市土地、剛兌性質債務市場、資本市場（包括小川行長在十三五規劃輔導讀本講到的“推進高收益債券及股債相結合的融資方式”）、需要增加一個私人資本要能轉化為創造利潤的實物資產（這個實現只能靠資本市場搭橋，產融深度融合著走），有了這個才完美。如果又跑偏了，就會打出一把又一把的“錯局”，直至陷入“危局”（錢會往外跑，形成匯率貶值的壓力）。之前的影子銀行和6-8月的股災，都是同一個邏輯。我想我們不會。

（劉煜輝 中國首席經濟學家論壇理事，廣發證券首席經濟學家）

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