本文根據海通證券首席經濟學家李迅雷11月24日在第六屆期貨機構投資者年會上的演講整理而成。
(海通證券首席經濟學家李迅雷)
中國經濟回升比較難
這一輪經濟下行大家還是有很多期待，說經濟什么時候能夠復蘇，能不能夠回升，但實際是比較難的。這輪經濟下行跟以往不一樣，以往我們的經濟增長動力比較足，因為我們有人口紅利，有廉價勞動力、廉價土地?，F在人口老齡化已經提高了中國的經濟成本、企業成本，導致增長動力不足。
德國、日本、韓國在經濟從高速增長轉到中速增長的時候，對應的城市化率水平都下來很多。過去我們中國經濟增長也是靠城市化來拉動的，但是現在城市化率的增長開始緩慢了。從9月末國家統計局公布的數據來看，去年9月末的農民工進城人口幾乎沒有增加，這個現象在歷史上是從來沒有發生過的。
中國經濟現在雖然還有7%左右的增速，但要維持在7%似乎有難度。因為從歷史經驗來看，經濟從高速增長變為中速增長，基本就要減半了。比如德國原先7.9%，變成3.1%，日本9.4%，變成3.7%，韓國8%，變成4.6%。我們從10%變成現在定的目標7%，還是打了個七折，如果打五折就是5%。
“十三五”我們希望不低于6.5%，就是打6.5折，我覺得打六折比較合理，這也是這輪經濟下行面臨的長期性問題。
中國經濟下行是一個長期趨勢
三駕馬車——投資、消費、出口。投資是拉動經濟增長的主要模式，但是從國家統計局公布的數據來看，無論固定資產投資、房地產投資、還是制造業投資都在下行，而且下行趨勢非常陡峭。
然后看出口，現在中國占全球出口份額已經達到12%，這么高的份額也難以持續。所以出口負增長也是在預期之中。不僅是中國的出口疲軟，全球的出口貿易額都在下降，海運指數也一直在下行，無論內需還是外需都對中國經濟增長產生了制約。在100年前，我們出口已經是全球第一了，對所有國家都是順差，100年以后的今天這樣的模式還在延續，但恐怕跟以往比，已經不一樣了。因此，原先周期性的思維恐怕要改一下。
房地產也是拉動中國經濟增長的一個重要因素。過去經濟為什么保持這么高的增長？一個靠房子，一個靠車子?，F在由于房價、汽車銷量的增速回落，住行消費也開始疲弱了。當然，像上海、深圳、北京這些地方的房價還在繼續上漲。所以對中國的城鎮化，我的定義是已經到了后期，但我們正在經歷一個大城市化的過程，這個過程遠遠沒有結束。
所以中國經濟所謂的機會，就在于結構性的機會、區域性的機會，大部分地區可能就沒有太多投資機會了。但在發達城市、一線城市，人口還在集中的地方，機會依然還是存在的。就產業來講也是一樣，傳統產業可能就沒有機會了，但是新興產業還充滿著生機。所以經濟下行過程中，結構性的機會依然還是存在。
我的核心觀點是：中國經濟增長就是人口現象，研究中國經濟，就要研究中國人口。我們國家目前人口生育率在下降，人口增速在下降，更重要的是，勞動力人口在下降。由于勞動力人口下降，使得人口紅利越來越少了，這樣經濟就放緩。
另外，我們的人口流動在減少。過去看中國經濟增長，只要看人口流向就可以了，人口總是從中西部地區往東部地區、從北方往南方流動，所以說長江三角洲、珠江三角洲才能成為中國經濟最發達的地區。而現在，這個演進的速度放緩了，經濟增速自然也下降。
第三，勤勞度的問題。中國人一直很勤勞，但是現在勤勞度也在下降，因為勞動者的參與率在下降。很多人到了年齡就不愿意干活了，因為他們有房子，可以收房租，也有股票，可以獲得財產性收入，大量的投資者買理財產品，資金規模如果非?？捎^，拿利息就可以生活得很好。這就是西方國家的昨天，慢慢變成中國的今天了。很多我們所經歷的跟發達國家所經歷的路線是一樣的。
此外，年齡的結構。比如25歲-45歲這個年齡段，是住行消費的主力，這個消費主力的人數也在下降。所以說中國經濟下行，就是一個長期的趨勢。
中國不會爆發金融危機
既然經濟下行，債務水平也在提高，那中國會不會爆發金融危機呢？我覺得不會。
大家都在擔心，股災會不會引爆金融危機，現在看還是沒有，我們杠桿水平大幅度下降了，房價這么高，會不會出現房價大幅度下跌？也不會。因為我們居民的貸款余額很低。
美國之所以出現次貸危機，是因為美國的貸款余額占居民房價總值達到55%，但中國沒有。中國居民的貸款余額占房價比例只有10%，所以就這個來講，還是安全的。中國居民的債務率水平比較低，跟發達國家比是最低的。
另外，像東南亞金融危機的發生是因為本幣貶值，償還不了外債導致危機，而中國的外債只有57萬億中的3萬億，所以也沒有問題。中國加入SDR，包括資本賬戶的開放，會引發大家對人民幣貶值的預期。但全球很多國家的經濟都有類似的經驗，包括日本90年代的泡沫、日本人幣升值貶值、新興市場資本賬戶開放過程中導致的風險，都可以作為我們的經驗教訓。所以中國經濟在這方面應該說是可控的。
中國已經進入金融產品時代
最近講得比較多是金融部門的交易比較活躍，資金空轉。居民儲蓄在分流，導致錢不去實體部門，因為去實體部門，回報率下降，債務率又提升，這樣的話風險就加大了。歷史上有過三次儲蓄分流，所對應的都是股市的大牛市。比如1997年 - 2000年是一輪股市牛市，2006 - 2007年又是一輪股市牛市，2014年開始又是儲蓄分流，對應的也是股市牛市。當然，前不久發生股災了，但這個股災相對于我們目前的漲幅來看，現在股價指數跟去年同期股價指數比，還是上漲的。如果要細分，你就會發現我們真正的股市牛市應該從2012年12月份開始，就是創業板、中小板的牛市，到現在為止還在延續?，F在即便股價回落，我想也不能定義為是一輪牛市的結束。再看明年、后年，說不定還是一輪牛市的延續，現在這個階段是牛市的調整期。
我認為，中國居民投資分成三個階段：一個階段是1999年以前的存款時代，第二個階段是2000年-2013年的房地產時代。什么說現在房地產時代結束了？因為我們房地產的銷量在2013年之后，就沒有再創新高了。2013年總共銷了13億平方米房子，這是一個歷史新高。2014年、2015年都超不過，2016年估計更難。所以說我們現在已經進入的就是金融產品時代，包括期貨產品、金融衍生品，還有信托產品、銀行理財產品，比較熱門的權益類產品。
不僅經濟增長是人口現象，其實投資也是人口現象，因為我們面臨的是人口老齡化。勞動力減少，對金融產品流動性好、期限短的需求肯定會增加，人口老齡化導致經濟增速下行，所以利率就下行了，利率下行之后，儲蓄肯定要分流，金融產品需求還是會增加。所以，投資同樣也反映了人口老齡化的趨勢。我們的融資結構也會發生變化，從原先的銀行融資、間接融資到互聯網金融融資?，F在銀行的收益、利潤率開始下降了，盈利增長也開始下降了，因為利差收入在縮減，利率下行使得成本壓力提高。銀行這么多營業網點、這么多員工，如果利差下降，那么成本壓力就會提升。所以大家就更需要通過低成本的直接融資手段。通過互聯網金融融資，信息非常充分，成本比較低。
面臨金融產品時代，金融產品層出不窮，金融企業越來越多，金融創造的GDP占整個國家的GDP的比重也在提高。前三季度經濟增長6.9%，其中20%是金融創造的。實體經濟不好，大家都集中在金融領域。所以現在有個說法叫“資產配置荒”。2013年面臨的是錢荒，現在反過來了。所以我們要配置更多的金融產品。但是金融產品也有很大風險，對金融產品的選擇就顯得非常重要。
對中國金融市場的特征、游戲規則要熟悉
西方市場的成熟投資理念，我們要學習、應用，另一方面還得注重結果。我們面臨的是什么樣的市場？估值水平非常高的市場。我們經常說上證50平均市盈率多少，滬深300的平均市盈率多少，十幾倍，都具有罕見的投資價值。但是為什么具有罕見投資價值的這些股票，就是不漲呢？漲的都是沒有投資價值的股票，這就是中國市場的游戲規則。所以對游戲規則要熟悉。
高位數是騙人的，中位數才能反映我們市場的真正面貌，因為我們的市場是偏態分布。我們的A股市場是換手率奇高的市場，交易量遠遠超過世界上最活躍的納斯達克。這么高的換手率，看上去已經很驚人了，其實更驚人的是在這么高的換手率中，散戶占85%。按6倍的年換手率計算，散戶換手率大概達到22倍，因為散戶只在里面占市值的23%。中國的散戶都是高頻交易者，高頻交易者給市場提供了巨大的流動性。而這么一個巨大的流動性，對于股市風險溢價大大降低了。所以可以解釋我們的股價總是那么高的原因，就是流動性超好。散戶為什么老是虧錢？因為換手太頻繁了。股市交易都是貪婪跟恐懼，買入的時候是貪婪，賣出的時候是恐懼，一年平均要經歷22次，那你損失肯定就很大了。但是如果你不換手，收益率就很可觀。因為中國股市是牛長、熊短的市場，而不是熊長、牛短的市場。大部分人因為虧錢了，老在抱怨是熊長牛短，實際是牛長熊短。如果你在2007年6130點等額買入所有的股票，持有到現在你的收益率是130%。為什么上證指數只有3600點？因為上證綜指是最沒有參考價值的指數，但是市場上幾乎所有人都在參照上證綜指，因為他的權重股都是大市股票，漲幅比較低，小股漲幅都很大。
中國作為一個散戶市場，已經持續25年時間了，我想還會再持續25年時間。就是因為我們市場開放度很低，人均GDP比較低，知識結構各個方面都還比較落后。所以這個市場的游戲規則短期內很難改變。有人說，注冊制會改變我們現在的游戲規則，但什么時候才能有真正意義上的注冊制的推出？新股發行改革已經喊了十幾年了，還是老樣子。所以對這個市場的長期性認識，我覺得還是需要看看歷史，美國市場從散戶市場變成機構投資市場，花了77年時間。中國的時間可能會短，但千萬不要太樂觀。我們看A股跟H股的溢價，并沒有因為滬港通而縮小?；仡?001年，B股跟A股的溢價也沒有因為B股比A股個人投資者開放而縮小，過去十幾年了還是溢價很大，同樣一個股票為什么溢價那么大？這就是市場，就是以個人投資者為主的市場的游戲規則。所以這方面，我覺得還是要知道它的長期性。
支持散戶市場的，還有政府對市場的過度保護。所以股市退市風險很低，我們股市25年里退市的股票有沒有超過10個？沒有。同樣的股票在美國就退市了，在香港就變成先股了，在國內A股市場，那就是烏雞變鳳凰了。所以不同市場遭遇截然不同。中國市場的游戲規則跟成熟市場，是完全不一樣的。
總之，我們在認識市場的時候，首先要看兩點：第一，這個市場的剛性兌付什么時候能打破？如果剛性兌付能夠打破，那整個市場利率水平會大幅度下降。這對中國是個好事情，但是風險很大，萬一導致我們金融危機了呢？第二，退市制度什么時候真正實施？真正意義上的注冊制什么時候能推出？如果真正意義上的注冊制能夠推出，那我們的市場就會前進一大步，估值水平會大幅度下降，60倍的平均市盈率是不可能再持續下去了，但還是改變不了我們作為一個散戶市場的特征，股價還是會得到一定程度的保護。因為我們的市場是受管制的一個市場。所以還是一定要看到市場的長期性。
總體來講，我對市場的態度還是非常樂觀，因為它是個受保護的市場。其次，我對經濟的轉型還是充滿信心，盡管經濟會下行，但是確確實實已經到了一個轉型階段了。消費結構已經從傳統的實物消費轉到現在的服務消費來，這些都會帶來更多機會，而且明年又是中國“十三五”的第一年，我們各項改革舉措還在推進中。所以在現有的市場游戲規則還不會被打破的情況下，追逐熱點、投資主題，追逐政策的導向，改革的步伐，還是應該作為我們投資的選擇。
（李迅雷 海通證券首席經濟學家）
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編輯：孫悅寧
