6月中旬以來，A股遭遇史上罕見的暴跌行情，滬指三周跌幅超過30%，首席經濟學家也圍繞A股暴跌與政府救市發表了見解。

瑞穗證劵首席經濟學家 沈建光

沈建光：危機平息后的反思和教訓

此次A股暴跌不應孤立的市場行為來看，考慮到當前國內外形勢已非常危急，股市保衛戰志在必得,危機平息后更要反思，具體來看有以下五點：

一是改革沒有捷徑可走，靠泡沫支撐出來的繁榮不會有好結果。改革牛是本輪股市上漲的重要原因，但在筆者看來，進入深水區的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市，放松監管，教訓已經十分深刻。

二是加大金融監管部門的協調性。單一政策如果缺乏配套措施的協調推進往往會產生放大效應，導致市場反應過度，甚至造成踩踏。毫無疑問，本次危機暴露出一行三會協調監管十分薄弱，為防止危機再度重現，未來加強協調，甚至成立金融穩定委員會都需要提到日程。

三是保護股民利益，政府和媒體應負起應有的責任。在牛市之初，過度渲染改革牛效應，給廣大投資者形成只漲不跌的預期，為其后風險爆發埋下隱患。而在股市大跌最需要理智分析與應對之時，又拋出陰謀論，即國際投資者做空導致A股下跌的聲音，也顯得十分幼稚。

四是警示金融監管在資本項目開放前要完善。建議引入進一步開放之前，短期內防止貨幣大幅貶值。更多修煉內功，理順金融監管職責，加強金融機構競爭力。穩定的金融市場，不斷增強的經濟實力是最強硬的保障，有助于充分爭取與IMF談判的主動權，只要條件合適可以適時進行SDR申請進程。

五是從更廣泛的角度來看，危機留給我們的反思不僅在限于金融領域的協調，推而廣之，財政方面若要財政支出落到實處，財政部撥款與發改委審批方面的協調也至關重要。

海通證券副總裁、首席經濟學家

李迅雷：不應以股市點位評估救市效果

短短三周多時間內，中國股市跌幅逾30%。雖然中國政府祭出一系列救市措施，但是并沒有取到預期中的效果。令人更加悲觀的是，A股市場極度悲觀的情緒已經引發了全球一系列反應，諸如油價等大宗商品價格下跌；7月7日夜盤美國交易的中國ETF暴跌，滬深300跌11%，中證500跌18%，創業板跌20%；市場對人民幣預期急轉直下，認為其會貶值。

隨著股指不斷創調整新低、個股跌停面積不斷擴散，呼吁政府救市聲音越來越大，而政府也很配合，從央行“雙降”到證金公司獲得央行無上限流動性支持，其救市力度不可謂不大，但從實際效果看，收效甚微。

目前A股整體估值水平還是偏高，09年美國救市的時候，該國很多股票PB已經跌到一倍以下，而中國現在的平均PB應該在三倍左右，如果總體股價水平沒有顯著被低估，那政府為何出手去救市？救市的主要目的就是為了要防止發生局部性、區域性或者是系統性的金融風險爆發，其意并不在救股市，甚至是小的金融投資機構，尤其那些股票杠桿率高的投資者。

未來是否出現系統性風險，不能以指數點位來衡量，應以金融機構兌付能力以及流動性風險來考量。因此，評估救市效果，不應以短期內股指是否穩住或漲到多少點來衡量，而是要看是否有效控制住流動性風險，避免危機的發生。

最后，對于此輪罕見的股市暴跌，我們也應該予以反思：中國股市發展才25年時間，而美國已經超過200年，但預期今年A股交易額將超過美國。顯然，股市的產品和制度創新及發展過快，建議注冊制的進程再推遲，但利用資本市場推進國企改革的力度要加大，國企占總市值約三分之二，故國企改革有利于估值提升。

瑞信董事總經理、亞洲區首席經濟學家 陶冬

陶冬：配資賬戶爆倉帶來震蕩是全新市場現象

今年以來，上證綜合指數上揚幅度，位居全球第一，讓全世界的基金經理看得目眩；不過跌起來，一樣有性格，給自認為是巴菲特的中國大媽們上了一課，給杠桿投機者重重一擊。

此次股市調整的觸發點和風險蔓延渠道，皆在場外高杠桿的民間配資。場外配資許多沒有受到適當的監管和規范，牛市情緒下民間配資規模沖上1.5萬億元，其中傘形信托、單一信托和網上P2P三個配資渠道的集資規模應該超過1萬億。這些杠桿投資產品設有強制平倉條款，一旦市場下跌到約定水平，股票倉位就會被強制性賣出。強制平倉加速大市下挫，又帶出新的強制平倉，市場于是出現火燒連營情況。

配資賬戶爆倉所帶來的市場震蕩，是一個全新的市場現象，恐慌性、強制性特征下，中國人民銀行降息降準的利好消息，并沒有給市場任何喘息的機會，頗有隔靴搔癢的感覺。市場化的貨幣政策很難制止恐慌和機械性去杠桿，因為宏觀政策與微觀的風險意識和強制性去杠桿，根本不在同一頻率上，屬于政策錯配、時限錯配。最終解決問題，恐怕要用鞋底摩擦來停下單車。那就是行政干預，通過有形之手給杠桿資金喘息的機會。

自始至終這輪牛市看得到政府之手，這是一個政策牛市。首先，牛市是維穩的需要；其次，資本市場是將央行流動性傳導到實體經濟的一個重要渠道；再者，證券化是清理上任政府留下的政策瘀血的捷徑。

A股這輪股市，與筆者的增長預測、分析員們的盈利預測背道而馳，充滿著政府意志，政府就是最大的莊家。重復一下筆者講了很久的話：玩中國股市就是跟著莊家打劫，小心被人反打劫，到時候莊家閃了，你挨刀。A股可以玩，但要識進退，同時要有一個強壯的心臟。

國泰君安首席經濟學家 林采宜

林采宜：政府為什么要呵護股市？

為什么一向以促進實體經濟增長為政策目標的政府如此看重資本市場？主要原因有以下四個方面：

首先，二級市場的估值決定了同類企業在一級市場融資的難度以及融資的成本。

從去年四月至今，14個月之內，央行定向降準五次，普遍降準兩次，降息四次，貸款基準利率從6%一直降到4.85%，然而，企業的中長期貸款和投資規模卻不見回升。之所以貨幣寬松不能有效轉變成中小企業的信貸寬松，這和銀行信貸資金的低風險偏好有關。而新三板的如火如荼證明，風險偏好高的資本市場資金才是和中小企業高風險高收益相匹配的金融資源，來自各個層次的資本市場直接融資才是解決融資難融資貴的有效路徑。

其次，由于規范杠桿投資形成的多米諾骨牌效應可能造成金融市場的系統風險。

這次A股市場以配資公司高杠桿支撐起來的投機性籌碼在強制平倉機制下扮演了極端的風險放大器，高杠桿融資的強平警戒線告急，而不得不增加保證金的融資者為了保住融資盤，被迫贖回基金，引起基金公司被動拋盤，如此惡性循環，股價一瀉千里，一層又一層的強平線被擊穿，引發市場恐慌性主動拋盤。政府采取相關政策并通過輿論引導，實際上是控制市場恐慌情緒以免引起風險的持續放大。

第三，新一輪國企改革和政府的積極財政政策需要二級市場的牛市配合。

混合所有制改革中，中央和地方出讓國有股權的估價和（同類）企業在二級市場的估值密切相關。根據五月份的最新月度數據，我國財政收入同比增幅只有5％，低于GDP的增幅，在財政收入捉襟見肘的情況下，“積極的財政政策”需要適度變現國有資產，土地財政目前顯然已經不合時宜，出讓國有股權成為重要財源。

第四，資本市場的財富效應既是防通脹的藥方，也是緩解資本外流人民幣匯率貶值壓力的緩壓器。

目前，我國M2總量接近130萬億，比2005年同期翻了5倍，而同期國內生產總值GDP的增幅是3.5倍左右，無數經濟實踐表明，政府大量釋放的寬松流動性要么推高資產價格，要么推高物價，2014年下半年以來，在房市的財富效應弱化之后，大量資金流入股市，追逐新的財富效應，如果牛市預期逆轉，那么，股市流出的資金無論沖入商品市場、推升物價還是流向海外，對國內金融市場和實體經濟的平穩運行都是負面影響。

（編輯 周洪鵬 zhouhongpeng@cfic.info）